盯上二三线城市宝妈们的钱包，却三年亏损超亿元。
作者｜刘俊群
编辑｜刘钦文
给宝宝挑奶粉时，你可能不会想到：家附近母婴店货架上的进口奶粉、婴儿面霜，或许是店主通过一个叫“海拍客”的平台订的货——扫码下单后，供应商直接发货到店，省去层层中间商。
如今，这个藏在三四线城市母婴店背后的“垂类母婴电商平台”，要冲刺港股上市了。近日，YangtuoTechnologyInc.（下称“海拍客”）向港交所递交《招股书》，拟冲刺上市。截至 2024 年底，海拍客平台有超 9.3 万名核心买家——这些母婴店老板年内下单超 24 次，在下单频率上，平均每名核心买家每月下单 11 次。
图源：罐头图库
能吸引店主如此高频下单，离不开其“阿里系”创始人团队的底气。公司 CEO（首席执行官）赵晨是天猫国际创始人之一，COO（首席运营官）徐虹曾打造淘金币，合伙人吴涛也曾深耕阿里销售多年。成立 5 年来，公司已拿下 6 轮融资，顺为资本、复星国际、高瓴等机构纷纷入局，其中雷军的顺为资本更是连投 5 轮。
不过，在这份亮眼的下沉市场成绩单背后，海拍客的盈利难题不容忽视。《招股书》显示，公司三年累计亏损过亿，净负债超 20 亿元。这场由“阿里系”团队主导、资本加持的下沉市场争夺战，能否在资本市场画上圆满句号？
拥有 9.4 万核心买家
三年亏损过亿
海拍客的商业模式说穿了就是做母婴店的“中间商”。
根据《招股书》可知，它左手握着 4200 家供应商——上到惠氏、美赞臣这样的奶粉品牌商，下到区域经销商；右手牵着 29 万家线下母婴店，这些店散布在全国 3000 多个县城，是下沉市场母婴消费的主力军。
母婴店老板们可以在海拍客 APP 上下单，供应商直接发货到店，省去层层批发的麻烦。海拍客则靠两件事赚钱：从供应商的销售额里抽点佣金，或者帮他们做推广收服务费。
这部分业务是海拍客最基础的业务，名为数字平台业务，不过这部分业务带来的收入持续下滑。2022 年-2024 年，公司来自数字平台业务的收入分别为 3.54 亿元、2.96 亿元和 2.29 亿元，占公司营收的比例也从 39.5% 下降至 22.2%。
背后的原因很直观，平台上的核心买家——也就是一年下单超 24 次的母婴店老板，从 2023 年的 10.4 万减少到 2024 年的 9.4 万，少了 9.6%。此外，平台总交易额也在缩水，2022 年是 149 亿，2023 年 120 亿，2024 年只剩 110 亿，两年缩减了 26%。
更关键的是，平台能从交易额中抽到的佣金比例也在降。同期，海拍客平台的佣金率分别为 2.5%、2.5% 以及 2.3%。
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和数字平台业务不同，自营业务成了海拍客收入的主要来源，而且还在增长。
自营业务分两种：一种是基础自营，就是海拍客自己从上游供货商进货、囤货，再通过平台卖给母婴店；另一种是自有品牌，由海拍客自己研发，找代工厂贴牌生产，涵盖儿童零食、辅食等品类。目前已经推出 90 多个自有品牌，像儿童辅食“喵小侠”、营养补充剂“DoctorJepson”等，SKU 超过 1000 个。
这些自营商品的客户，除了平台上的母婴店，还有在电商平台买东西的个人消费者，以及线下的贸易合作伙伴。
同期，公司自营业务的收入分别为 5.4 亿元、7.68 亿元和 8.02 亿元，占比从 60.4% 增长至 77.7%。
但自营业务的赚钱能力并没有前者高。数字平台业务的毛利率能达到 90% 左右，而自营业务的毛利率只有 15%，这导致海拍客的整体毛利率从 2022 年的 43.9% 下滑至 2024 年的 32.5%。
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反映到整体业绩上，2022 年至 2024 年，海拍客的收入分别为 8.95 亿、10.67 亿、10.32 亿；但是同期，净利润分别为 101 万、-5654 万和-7883 万，三年累计亏损 1.34 亿元。
财务压力也越来越大。近三年，海拍客的总负债一直维持在 20 亿元以上，资产负债率从 2022 年的 255%，涨到 2024 年的 350%。
这源于海拍客在前期融资中与投资者签订的对赌协议：若未能达成约定条款，公司需履行股份回购义务。
2024 年，因未完成业绩承诺，公司已斥资 1100 万美元（约合人民币 7800 万）回购股份；2025 年压力加码，又需支付 2400 万美元（约合人民币 1.7 亿），两次回购合计耗资近 2.5 亿元。
截至 2024 年底，其发行的可转换可赎回优先股账面价值达 24 亿元，全额计入金融负债后，负债净额高达 20 亿元。
为推进上市，海拍客在递表前签订协议：承诺 2025 年 6 月支付 2400 万美元回购D轮优先股，换取优先股持有人在 2026 年底前暂不行使赎回权。但这更像缓兵之计，若 2026 年底前仍未上市，恐将触发大规模赎回危机。
然而，2022 年-2024 年，公司经营活动现金流持续净流出，分别为-1.33 亿、-600 万、-1.12 亿。
为了维持运营，海拍客只能靠抵押借钱。2024 年，它的计息银行借款从 2023 年的 220 万元，一下子涨到 1.37 亿元。抵押物里，甚至包括 CTO（首席技术官）肖建涛和他配偶的个人房子。
7 成采购来自前五大供应商
产品曾被质疑是假货
海拍客的 B2B 模式决定了其对供应商的高度依赖。
2022 年至 2024 年，公司从前五大供应商的采购金额占比逐年攀升，分别为 56.6%、62.9% 和 77.6%；其中对最大单一供应商的采购占比，也从 22% 升至 38.2%。
具体来看，2024 年前五大供应商中，包括昱升与美赞臣集团等公司。昱升作为 2005 年成立于广东的企业，专注于纸尿裤开发、生产及销售，为海拍客供应纸尿裤，采购占比达 7.6%；而 1905 年创立于美国的美赞臣集团，业务覆盖 50 多个国家，主要提供婴幼儿配方奶粉，采购占比为 5.6%。
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值得注意的是，部分前五大客户同时兼具供应商身份。例如昱升、广东邦宝个人护理用品有限公司、泉州市合兴卫生用品有限公司等企业，既为海拍客自营业务提供 OEM 服务或供应产品，又作为卖家在其数字平台开展业务并支付佣金。
IPG 首席经济学家柏文喜认为，公司供应商和客户重叠，这种现象需要从公司收入、采购金额、具体资金流和单据流上进行审核确认是否属于正常的交易。因为可能涉嫌利润和成本调节进而导致财报失真。
对此，海拍客表示，与这些重叠主体的销售及采购条款均为单独磋商确定，两者互不关联、互不构成条件。
但公司也坦言，其在货源供应、OEM 服务、物流存储、云服务及支付处理等多个业务环节均依赖供应商，且与主要供应商的合作多为非独家性质。若出现供应中断或无法及时找到合格替代供应商的情况，将直接影响订单履行及市场需求响应能力。
图源：罐头图库
比供应链集中更严峻的是产品质量与真伪争议。
2018 年 8 月，韩国奶瓶品牌“Comotomo 可么多么”发布声明称，从未授权海拍客及“南通乐儿家商贸公司”销售其产品，亦未向该平台供应货品，不保证相关产品的质量及真伪，并将采取法律手段追究侵权责任。
在小红书平台，有用户反馈在海拍客购买到假冒化妆品，提醒消费者“避雷”；另有用户称，其在该平台购买的安耐晒防晒霜经检测为假货。
图源：小红书
黑猫投诉平台上，多名消费者投诉购买到假冒蒙牛奶粉，涉事产品已被平台暂停销售。
图源：黑猫投诉
海拍客在《招股书》中提示，尽管对第三方卖家的资质及交易设有严格甄选标准，但无法完全保证产品质量，亦不能消除潜在的产品缺陷或保修索赔风险。若第三方卖家存在质量管控缺失、虚假宣传、销售无证产品等问题，可能导致买家信心流失，进而影响平台交易量。
对于这家“阿里系”团队操刀的平台而言，上市或许是新起点，真正的挑战才开始。
在“阿里系”团队的带领下，你看好海拍客 IPO 吗？
