文｜子弹财经
最近，东方甄选似乎“不太平”，其业绩、股价和高管等方面情况多次引发外界关注。
在一个月内实现股价暴涨之后，先是东方小孙被传离职、遭罗永浩“挤兑”称与辉同行一年收入二三十亿，“董宇辉此前在东方甄选工作时买房还要借钱交首付”；后在 2025 财年业绩披露后股价一路下跌，体验了一把“过山车”。
在失去“顶流”董宇辉后，东方甄选经历了一段异常艰难的时刻，掌舵人俞敏洪在舆论漩涡和为东方甄选自建供应链之间左右平衡，忙得“焦头烂额”。
最新 2025 财年业绩发布后，东方甄选扭亏为盈，自营业务更是成为财报中的最大亮点，自营产品已经贡献了东方甄选超 4 成销售额。
一个月前，资本市场似乎还在重新为东方甄选调整估值逻辑，毕竟早在 2022 年开始搭建供应链初始，俞敏洪就表示要学习山姆模式，后来以胖东来为代表的品质商超又成为新的学习标的。
但经历股价暴跌之后，“零售=低头捡钢蹦儿”的含金量再次上升——山姆和胖东来不仅是新零售时代流量的代表，背后更是基于供应链多年的苦苦打磨。
而无论从会员规模还是供应链能力来看，如今的东方甄选仍旧是一个初学者。
1、股价“过山车”
去年 7 月，董宇辉宣布与东方甄选“分手”后，后者瞬间陷入此起彼伏的唱衰声中，谁知一年过后，东方甄选重新杀回来了。
在董宇辉宣布“分手”当天（2024 年 7 月 25 日），东方甄选股价报收 12.4 港元/股，截至 2025 年 8 月 19 日，东方甄选股价最高涨至 53.7 港元/股，较去年分手日股价涨超 333%。
然而，如此高光仅维持了一个多月时间，东方甄选很快坐上了“过山车”。
自 8 月 19 日股价突破 50 港元大关后，其股价便一路震荡下跌，截至 9 月 5 日，东方甄选股价报收 25.10 港元/股，较 8 月高点腰斩，也让一众追高散户哀嚎“被抄了家”。
东方甄选股价暴跌的时间和其发布 2025 财年财报时间基本重叠。
8 月 22 日，东方甄选交出了与董宇辉“分手”后的首份年度成绩单，2025 财年（2024 年 6 月 1 日-2025 年 5 月 31 日），东方甄选营收同比下滑 32.7% 至 43.92 亿元。
图 / 东方甄选财报
2025 财年从上半财年的亏损变为盈利 620 万元，若剔除出售与辉同行的财务影响，2025 财年持续经营业务净利润为 1.35 亿元，同比增加 30%。
东方甄选在财报中表示，营收下降主要是由于直播电商行业竞争加剧，以及公司在业务战略上的调整。
公司将更多资源投入到自营产品的研发和供应链建设上；对于净利润大幅下滑，该公司解释称，主要是由于报告期内出售与辉同行所致。
过去一年，东方甄选的卖货难度或在提升。
根据财报，在商品结构上，2025 财年，东方甄选的自营品 GMV 占比从 40% 提升至 43.8%，但总体 GMV 从 2024 财年的 143 亿元下降至 2025 财年的 87 亿元。
其中，抖音贡献了东方甄选大部分 GMV，但该渠道订单数却在下滑。2025 财年，抖音已付订单数量同比从 1.81 亿单下滑至 9160 万单。同时，东方甄选 APP 贡献了总 GMV 的 15.7%。
财报披露后股价暴跌，恰恰说明了此前的股价狂飙脱离了公司的基本面。
在过去一个多月里，外界将东方甄选股价“翻身”认为是其终于脱离了董宇辉离职风波的影响，鉴于东方甄选对自营业务的投入，资本市场似乎也开始调整企业的估值逻辑，将其视作一家专注品质电商的科技公司而非直播公司。
然而非但财报在过去一年里无法真正剥离董宇辉的影响，其股价狂跌也印证了资本对公司成长性的质疑。
以市盈率来说，截至 9 月 5 日，东方甄选的市盈率 TTM 超过 4200；从零售业横向对比，沃尔玛、Costco 分别在 37、55 左右。
从“旱地拔葱”，到股价一跌不回头，面对东方甄选虚高股价的回调，市场情绪也终于冷了下来。
2、从 MCN，到找龙头代工
时间倒回 2024 年 7 月 25 日，东方甄选宣布和与辉同行正式分家，将作价 7658 万的与辉同行公司“送”给董宇辉。
悲伤情绪迅速弥漫。次日，东方甄选的股价较前一日暴跌超 23%，单日市值蒸发近 30 亿港元，东方甄选直播间粉丝规模也从高点回落。“顶梁柱”离职的影响更是直接影响了 2025 财年上半年的财务表现。
彼时，自营似乎成了东方甄选自救的支点。
早在 2022 年董宇辉爆红之前，东方甄选已经从电商直播向自营电商转型，公司高层也多次表明东方甄选并非一家 MCN 公司，而是希望成为“一家以自营品为核心的产品科技公司”。
可以说在相当长一段时间里，东方甄选并不愿意成为一家单纯的直播机构，但同时又无法舍弃超头主播带来的流量。
“分手”之后，俞敏洪从自营产品、会员体系、渠道等多个方面着手，对东方甄选进行了全面升级，核心当然还是自营品。
一方面，东方甄选通过市场需求和用户反馈，积极推出高呼声产品；另一方面，也结合热点事件例如卫生巾安全问题顺势扩充自营新品类。
截至 2025 年 5 月 31 日，东方甄选已推出 732 款自营产品，同比增加 50%，自营产品类别已从最初的生鲜食品及零食扩展到更多元化的产品系列，选品思路更从流量导向变为家庭实际需求。
在自营产品方面，东方甄选的确推出了不少爆款——最早推出的烤肠长期占据全网烤肠销量前列，国产白虾上市 3 个月 GMV 破 2000 万元，去年 9 月正式启动的卫生巾项目更是在今年 6 月迅速出圈。
东方甄选女性用品合作工厂为倍舒特（天津）卫生用品有限公司，后者是一家 2019 年成立的卫生用品公司，2022 年被评为天津专精特新中小企业，东方甄选方面宣称卫生巾出厂需经历 28 道检测工序。
据东方甄选官方消息，其首款卫生巾开售 10 分钟订单量便突破了 4000 单，上线 2 天即售出 18 万单、120 万包，单月销量突破了 150 万包，对应销售额超 1500 万元。
作为对比，由艺人黄子韬主理的卫生巾品牌朵薇上线一个月销售额便超 8000 万元。
此外，今年“3·15”晚会了曝光部分商家的冷冻虾仁磷酸盐超标等问题。针对行业乱象，东方甄选发布声明称，承诺其自营青虾仁不添加保水剂。
东方甄选还表示，公司自营青虾仁由广东虹宝水产开发股份有限公司和湛江国联水产开发股份有限公司代工，前者为 2006 年成立的水产加工公司，同样为 2024 年广东省专精特新中小企业。
近两年来，东方甄选围绕自营产业链加大投入，2023 年斥资 1752 万元扩建了烤肠工厂，并通过 OEM 模式预期联合开发新品。在农产品领域，东方甄选覆盖了多家头部供应商机构，如其可生食鸡蛋供应商之一晋龙股份便是国家农业龙头企业。
凭借对自营供应链的投入，据飞瓜数据等第三方平台统计，2025 年 6 月，东方甄选 GMV 约 8.8 亿元，同比增长 28%。其中，自营品的 GMV 达 3.5 亿元，同比增长 15%。而在自营品销售中，货架渠道的占比高达 60%（包括抖音货架等）。
今年 6 月，东方甄选头部主播顿顿离职，该消息并未给公司股价带来影响。这也意味着，随着东方甄选在奔赴自营品科技公司的路上越走越远，其也正在摆脱个人流量对公司的影响。
3、奔赴“线上山姆”的最后一公里
在打造品质电商方面，胖东来和山姆可以算是东方甄选的“老师傅”。
俞敏洪甚至早在 2023 年就公开提出要“对标胖东来”；2023 年 10 月，东方甄选就正式推出了付费会员业务，成为全网第一家实行付费会员制度的直播带货机构，此举也被外界解读为俞敏洪想把东方甄选打造成“线上山姆”。
2024 年 7 月，俞敏洪更直接提出要打造会员店，开发更多自营品，成为“线上版山姆”。
胖东来是从低迷的传统零售中杀出来的高品质商超，成为永辉们争相学习的对象；山姆则一直是会员制零售模式的领军企业，在国内同样拥有大批拥趸。
据《每日经济新闻》报道，2024 年胖东来销售额约为 170 亿元，同比增长 58.5%，2025 年前 8 个月销售已突破 150 亿元。
作为最早一批进入中国市场的大型仓储式商店，30 年前山姆将会员制商超的模式带入国内，截至今年 6 月，山姆中国的门店数量已超 55 家，付费会员数超过 900 万人次。2024 年，山姆在中国的营业额突破 1000 亿元。
在相当长一段时间里，山姆在中国人眼中都是高品质的代名词，吸引了大批中国中产。
山姆首先以会员费来筛选中产家庭，分别设置了 260、680 元不同档位的会员年费，杜绝了在超市里闲逛的人群，提高坪效；在选品方面，山姆遵循“宽 SPU，严 SKU”原则，在保持品类丰富的同时，严格控制每个品类下的产品数量。
目前，山姆中国仅拥有约 4000 个 SKU，且每年还要淘汰 30%-40%，以保持新鲜度。
东方甄选虽然同样瞄准中青年白领、中产、精致妈妈等群体，但在商超最为关键的供应链方面仍然是“弟弟”。
例如，有小红书上用户反馈东方甄选部分产品和山姆来自同一个代工厂，但不同的代工厂针对不同客户使用的原料和生产标准也不尽相同，口味上亦有明显差距。
而东方甄选的会员模式虽积攒了一定的用户，但 2025 财年 APP 上 26.43 万的付费会员数与山姆中国高达 900 万的规模仍存在明显的差距，会员渗透空间较大。
值得一提的是，山姆会员的高付费意愿源于“线下体验+高性价比独家品”，有试吃、大包装折扣、免费停车等附加服务；而东方甄选作为线上平台，线下会员体验店数量有限，会员权益主要集中在线上。
从 2024 年开始，东方甄选也开始搭建前置仓体系，但目前前置仓数量有限，无论是从品牌渗透力还是配送效率方面都有较大的提升空间。
同时，仓储会员模式本就以极低的毛利率和精简 SKU 来实现采购规模优势，会员费是其收入的核心来源。
2025 财年，东方甄选的销售及营销开支高达 9.02 亿元，同比增长 4.2%，占公司总营收的 20.54%，这让公司不得不提升产品价格以维持高毛利。
事实也的确如此，公司的毛利率从 2024 财年的 25.9% 增长至 2025 财年的 32%。而据媒体报道，2024 年，山姆中国的毛利率水平在 20% 以下。
近年来，山姆中国的线上化进程持续加速，2024 年公司线上营收贡献率接近 50%。由于东方甄选与山姆目标人群相似，后者在线上的扩张难免会对东方甄选造成挤压。
俞敏洪在 2025 财年年报中提到，自营产品是东方甄选“长期发展的基石”，并称公司以“挑选优质产品的直播平台为中心，自营产品为长期定位”进行全面布局。
总体来看，东方甄选在俞敏洪的带领下，似乎正通过供应链与会员生态协同策略打造一个“线上山姆”。
但从实现情况来看，“线上山姆”的品牌叙事还并不足以支撑起东方甄选一度高昂的股价。从摆脱董宇辉离职影响，到建立“以自营品为核心的科技公司”这一品牌心智之间，似乎仍然有一道鸿沟。
